光大e配数据点评 1月PMI 春节效应前置(申万宏观·赵伟团队)

核心观点：1月PMI回落幅度较大，或更多与2026年春节返乡提前、内需偏弱有关。

1月制造业PMI再度降至荣枯线以下，或与统计因素及春节返乡提前有关。1月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。一是PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件。二是2025年12月中下旬以来，劳动密集型行业开工持续下行或使今年“返乡潮”提前，进而拖累制造业景气度；全国迁徙规模指数同比自4%上行至8.6%左右。

特征一：提前返乡对供给端压制明显，叠加内需表现偏弱，令制造业生产、新订单指数均有明显下滑。PMI统计对象是采购经理，新订单统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，提前返乡造成的供给侧走弱对生产端影响更大，观察1月PMI分项指数会发现，制造业采购指数回落幅度显著、较前月下行2.4个百分点至48.7%，对应生产指数也有明显下滑；新订单指数仅下行1.6个百分点至49.2%。

特征二：观察行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI回落幅度更大，也反映提前返乡及商品消费偏弱的影响。1月消费品、高耗能行业PMI降幅显著，分别较前月下行2.1、1个百分点至48.3%、47.9%，源于上述行业为劳动密集型行业，提前返乡对行业景气扰动凸显。同时1月商品需求偏弱，也对消费品景气构成约束。而高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI仅分别下滑0.5、0.3个百分点至52%、50.1%。

特征三：提前返乡对非制造业景气度呈现非对称性特征，建筑业PMI再度降至收缩区间，而服务业PMI保持韧性。传统基建亦受农民工返乡影响，景气度回落幅度超过往年同期；1月建筑业PMI回落4个百分点至48.8%，而2017年以来1月平均降幅仅为1.4个百分点。而服务业PMI仅较前月下滑0.2个百分点至49.5%。结构上看，铁路运输业PMI保持在53%以上的较高水平，零售业和餐饮业商务活动指数较上月均有明显上升。

春节错位或扰动1-2月PMI读数，但平均来看，开年经济预计仍呈现修复态势。春节对制造业、建筑业景气的扰动已有体现，而2026年春节滞后于2月，短期来看，PMI或维持偏弱态势。但平均来看，近两月PMI指数仍延续前期修复态势，或反映开年经济良好。结构上春运出行、假期消费或对服务业预期指数形成支撑，叠加促进服务消费相关政策落地下，服务业景气或呈现回升态势，近期重点关注居民需求相关领域的景气变化。

常规跟踪：制造业景气明显下行，非制造PMI也有回落。

制造业PMI有所回落，生产、新订单指数下行。1月，制造业PMI较上月回落0.8个百分点至49.3%。主要分项中，生产、新订单指数均有下行，分别下行1.1、1.6个百分点。

服务业PMI回落，新订单指数有所下行。1月，服务业PMI小幅回落，单月回落0.2个百分点至49.5%。主要分项中，新订单指数有所回落，较前月下行0.2个百分点至47.1%。

建筑业景气回落，新订单指数回落幅度较大。1月，建筑业PMI指数回落幅度较大，下行4.0个百分点至48.8%。分项中，新订单指数较前月下行7.3个百分点至40.1%。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

事件：1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值50.1%；非制造业PMI为49.4%、前值50.2%。

一、核心观点：春节效应前置对PMI景气构成约束

1月制造业PMI再度降至荣枯线以下，或与统计因素及春节返乡提前有关。1月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%；剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，实际PMI也回落0.8个百分点至49.3%。一是PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件。二是2025年12月中下旬以来劳动密集型行业开工持续下行，或使今年“返乡潮”提前，进而拖累制造业景气度。数据上全国迁徙规模指数同比自节前40天4%上行至8.6%左右。

特征一：提前返乡对供给端压制明显，叠加内需表现偏弱，令制造业生产、新订单指数均有明显下滑。PMI统计对象是采购经理，虽然新订单统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，提前返乡造成的供给侧走弱对生产端影响相对更大，观察1月PMI分项指数会发现，制造业采购指数回落幅度显著、较前月下行2.4个百分点至48.7%，拖累生产指数也有明显回落、较前月下行1.1个百分点至50.6%。新订单指数较前月下行1.6个百分点至49.2%，其中内需订单指数回落1.7个百分点至49.5%，而外需韧性下，新出口订单指数仅回落1.2个百分点至47.8%。

特征二：观察行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI回落幅度更大，也更多反映提前返乡及内需偏弱的影响。从统计局公布的四大类行业PMI来看，1月消费品制造业、高耗能行业PMI降幅较为显著，分别较前月下行2.1、1个百分点至48.3%、47.9%，源于上述行业均为劳动密集型行业，劳动力提前返乡对制造业景气的扰动较为凸显。同时1月以来商品消费需求偏弱，也对消费品景气构成约束。对比之下，高技术、装备制造业属于装备制造业，PMI仅分别下滑0.5、0.3个百分点至52%、50.1%，景气水平也位于荣枯线以上。

特征三：提前返乡对非制造业景气度呈现非对称性特征，建筑业PMI再度降至收缩区间，而服务业PMI保持韧性。传统基建亦受农民工返乡的影响，景气度回落幅度超过往年同期；1月建筑业PMI回落4个百分点至48.8%，而2017年以来1月平均降幅仅为1.4个百分点。而服务业PMI保持韧性，仅较前月下滑0.2个百分点至49.5%。结构上看，铁路运输业PMI保持在53%以上的较高水平，零售业和餐饮业商务活动指数较上月均有明显上升。

春节错位或扰动1-2月PMI读数，但平均来看，开年经济预计仍延续修复态势。春节对制造业、建筑业景气的扰动已有体现，1月制造业、建筑业PMI明显回落；而2026年春节滞后于2月，短期来看，制造业、建筑业景气或延续偏弱态势。但平均来看，近两月PMI指数仍延续前期修复态势，或反映开年经济良好。结构上春运出行、假期消费或对服务业预期指数形成支撑，叠加促进服务消费相关政策相继落地下，服务业景气或呈现回升态势，近期重点关注居民需求相关领域的景气变化。

二、常规跟踪：制造业景气明显回落，非制造PMI也有下行

制造业：制造业PMI有所回落，生产、新订单指数均有下行。1月，制造业PMI较上月回落0.8个百分点至49.3%。主要分项中，生产、新订单指数均有下行，分别下行1.1、1.6个百分点至50.6%、49.2%。生产走弱下，原材料库存指数回落0.4个百分点至47.4%，从业人员指数小幅回落0.1个百分点至48.1%。